大摩警示存储周期顶部：HBM 每 GB 价格已达历史峰值近 7 倍

每 GB 价格是历史峰值的近 7 倍

摩根士丹利最新报告给出了一个容易被忽略的数字：当前 HBM 每 GB 价格已达到历史峰值的近 7 倍。报告的核心判断是反直觉的，存储行业基本面越强，周期顶部的风险反而越容易被低估。历史上存储股往往在盈利达到峰值之前先见顶，因为市场习惯把当期的高盈利外推到未来，结果行业景气度最高的时候，估值看起来反而最便宜。

长约把产能锁到了 2027 年之后

支撑这轮定价的是长约。摩根士丹利估算，英伟达已锁定 2027 年全球约 37.3% 的 HBM 供应，其长期供应承诺金额从上一季度的 1190 亿美元飙升至 2790 亿美元。美光 CEO 桑杰·梅赫罗特拉在 10 月 1 日财报会上表示，2027 年大部分 HBM 供应已提前签订协议，目前看不到供需恢复平衡的拐点；三星同样表示客户已把 2027 年需求提前预订，供需缺口会比 2026 年进一步扩大。

摩根大通的口径是，存储芯片供应缺口今年约 20%、2027 年约 19%、2028 年约 15%；HBM 市场规模将从今年的约 640 亿美元增长到 2028 年的超过 2800 亿美元。美光目前已签下 26 份长期供应合同，锁定 2027 财年 75% 以上的产出。

当供应缺口被长约提前瓜分，现货价格就不再是供需的实时温度计，而是剩余产能的竞价结果。

成本正在往下游传导

另一个被低估的事实是，存储行业整体资本投入在增长，但新增产能并不流向消费电子。HBM 的晶圆消耗效率约为传统 DRAM 的三倍，三大原厂把新建先进产能几乎全部倾斜给 HBM 与服务器级存储。结果是消费级 DRAM、NAND 只能从存量产能里挤压份额。Counterpoint Research 数据显示，2026 年第二季度智能手机内存价格环比涨幅超过 80%，DRAM 已超过 SoC 成为旗舰手机中成本最高的单一元器件，存储占整机物料清单的比重从过去的 10% 到 15% 升到 30% 到 40% 以上。

摩根士丹利的提醒是，高利润终将吸引新增产能，随着供给追上需求或下游进入库存消化阶段，价格和盈利就可能触顶，2000 年、2016 年、2019 年和 2022 年的历史周期都印证过这一点。本轮拐点可能更晚出现，但 2027 年以后的供需格局变化值得盯紧。