3 万亿美元是承诺，不是支出
彭博 10 月 31 日报道，Alphabet、Meta、微软、亚马逊和甲骨文五家公司的租赁、建筑、能源及设备采购承诺合计超过 3 万亿美元，按现汇率约合 20 万亿元人民币。拆开看：谷歌的合同承诺总额超过 1 万亿美元，接近一年前的八倍；Meta 未来支出总额超过 8000 亿美元，其中近一半对应尚未生效的数据中心租约，最长分 30 年支付。按披露科目分，五家未来租赁付款承诺合计约 1.3 万亿美元，其他采购承诺约 1.9 万亿美元。
口径必须说清楚：这 3 万亿是合同义务上限，不等于已经花掉的钱；五家的披露口径也不一致——Meta 有一部分预算给了 Reality Labs 的消费硬件，Alphabet 和亚马逊的计划支出包含内容授权费用，现有租约和债务没算进去，微软的采购和建设订单数据还停留在截至 6 月底的年报。
自由现金流转负：估值逻辑的开关被拨了一下
真正让市场变脸的不是承诺规模，而是现金流。Meta 第三季度营收 646 亿美元、同比增 26% 超预期，但单季资本开支 349.1 亿美元近乎翻倍，经营现金流 327.9 亿美元压不住，自由现金流首次转负至 -21 亿美元，财报后股价跌约 7%。甲骨文成了首家因投 AI 数据中心而自由现金流为负的大型科技公司，预计到 2028 年才恢复正值，靠供应商融资和客户预付款减轻初期自担资金。
高盛策略师 Amanda Lynam 的测算更能说明节奏：Meta、微软、亚马逊、Alphabet 四家 2026 年合计资本开支 7250 亿美元，2025 年是 4100 亿美元，增幅 77%。标普把 Meta 的信用展望下调至负面——这是它第一次因为 AI 基建支出拿到负面展望。
当资本开支的增速超过经营现金流的增速，AI 就从增长故事变成了现金流故事。
融资端同步收缩：OpenAI 砍掉 100 亿美元
10 月 31 日据媒体报道，OpenAI 把本轮融资目标从 300 亿美元下调至 200 亿美元，估值从 1.4 万亿美元降到 1.25 万亿美元——融资额砍掉三分之一，估值缩水 1500 亿美元、降幅 10.7%。今年 3 月它刚完成 1220 亿美元的资本承诺，投后估值 8520 亿美元，几个月里估值预期和融资规模一起回调。
压力来自两头：AI 股票遭抛售，以及 Anthropic 即将 IPO 分流同一批机构投资者。阿联酋国家支持的 MGX 等财团预计成为最大参与方，软银、红杉、Coatue、Founders Fund、a16z 计划参与，但部分投资者已经下调认购额度，首轮交割实际募集资金可能低于 200 亿美元。
市场层面已经给出反馈：10 月 30 日纳斯达克综合指数跌 2.6% 收于 26008.86 点，10 月累计跌 5.3%；标普 500 科技板块单月跌 6.8%，费城半导体指数跌 15.4%，均为 2025 年 3 月以来最差单月表现。纯 AI 叙事股跌得更狠，CoreWeave 月内跌 37%、Nebius 跌 35%。
但另一面也不能忽略：微软首次单独披露 Azure 收入 332 亿美元、同比增 48%，占其 923 亿美元季度营收的约 36%，超过谷歌云的 307 亿；亚马逊 AWS 收入同比增 39%，年化到 1840 亿美元。需求端没塌，塌的是无限耐心这个假设。接下来两个季度真正要看的，不是哪家又加了预算，而是自由现金流什么时候回正，以及这些长约背后的 GPU 利用率能不能兑现成收入。
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