三家巨头同季自由现金流同时转负，AI 的账开始按现金流算了

三家同一季现金流同时转负

10 月 28 日到 29 日，微软、Alphabet、亚马逊先后交卷。收入端几乎无可挑剔：谷歌云收入 307.09 亿美元，同比增 103%，板块营业利润从 35.9 亿升到 111.21 亿；AWS 收入 460 亿美元，同比增 39%，创近五年最快；微软 Azure 增 48%。三家云业务合计增速从二季度的 48% 抬到三季度的 54%，需求还在加速。

但现金流量表讲的是另一个故事。Alphabet 自由现金流从上年同期的正 245.51 亿美元转为负 90.65 亿，连续第二个季度为负，财报后股价单日跌超 12%，市值蒸发约 5000 亿美元。亚马逊过去 12 个月自由现金流从正 148 亿转为负 423.57 亿，单季资本开支 772.6 亿美元。Meta 经营利润同比下降 37%，自由现金流负 21.2 亿。

唯一守住正自由现金流的是微软：单季资本开支 452 亿美元，自由现金流正 186 亿美元，虽然同比降 27%，仍高出市场共识约 100 亿美元。同样的投入强度，现金流曲线差这么多，市场给的反馈也就完全不同。

需求是真的，但市场不再愿意为未来会很赚钱的叙事无条件买单。

承诺比资本开支跑得更快

比资本开支更值得看的是表外承诺。Alphabet、Meta、微软、亚马逊加上英伟达、博通等，披露的表外承诺总规模已达 4.11 万亿美元，较 8 月末统计的 3.12 万亿增加近 9920 亿美元。约 90 天，新增接近 1 万亿美元。

融资结构也在变。截至 2026 年第二季度，AI 相关投资级债券年内发行规模达 3300 亿美元，相当于 2023 年全年发行量的 10 倍。高盛测算五大云与 AI 巨头第三季度合计自由现金流约负 3100 亿美元，预期要到 2028 年才整体转正。这期间财报的重点，会从营收增速慢慢挪到现金回收速度。

接下来该盯的三个数

高德纳 10 月给出的测算很直接：到 2030 年，AI 数据中心需要累计创造 8.5 万亿美元收入，才能覆盖资本开支并实现预设回报率，而同期收入预计不超过 3.6 万亿美元。这个缺口不由某一家公司的财报决定，但它决定了整条链的估值上限。

对看这个行业的人，三个数字比营收增速更有信息量：自由现金流什么时候转正、backlog 增速是否继续放缓、资本开支指引还在不在上修。高盛预期 AI 基建公司的利润增速会在 2027 年底前从约 80% 降到 40% 左右。高但不再加速，是最难定价的一种状态。